信托產(chǎn)品引入做市商機(jī)制設(shè)計(jì)
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2005-03-31
信托產(chǎn)品流動(dòng)性不足已日益成為制約信托行業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文首先對(duì)現(xiàn)有各種成熟的信托產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)流動(dòng)的機(jī)制進(jìn)行剖析，提出采用做市商制度為信托產(chǎn)品提供流動(dòng)性是現(xiàn)階段最為適合的模式；然后從晉通投資者、做市商和監(jiān)管者等多個(gè)角度對(duì)做市商制度的設(shè)計(jì)進(jìn)行討論，特別是交易的公平和風(fēng)險(xiǎn)控制；最后，提出政策建議，目的是保障做市商業(yè)務(wù)能在一個(gè)清晰的法律法規(guī)框架下有序進(jìn)行，更好地保護(hù)市場(chǎng)參與者的權(quán)益，促進(jìn)信托業(yè)健康發(fā)展。
行業(yè)研究的結(jié)果表明：迄今為止我國(guó)絕大多數(shù)信托產(chǎn)品都具有籌資規(guī)模小、期限較短、風(fēng)險(xiǎn)度較低、收益率相對(duì)較高的恃征。理論上對(duì)于發(fā)行規(guī)模較大的信托計(jì)劃，相應(yīng)提高每份信托合同的最低金額即可，但是與大額信托合同相匹配的則應(yīng)是交易的流動(dòng)注，流動(dòng)性的缺失使得大額信托項(xiàng)目的發(fā)售極其困難，目前的發(fā)行主要靠相對(duì)較短的期限（一到三年為主）來彌補(bǔ)流動(dòng)性缺陷。
一、信托產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性導(dǎo)致的問題
1、投資者結(jié)構(gòu)失衡
投資者購買一種金融產(chǎn)品往往要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性，其中流動(dòng)性對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶來說具有至關(guān)重要的意義。根據(jù)調(diào)查，機(jī)構(gòu)投資者手中的間歇資金的期限6、7個(gè)月為多，2、3個(gè)月也較多，還有一些機(jī)構(gòu)投資者的資金期限不定，對(duì)流動(dòng)性要求更高。但是目前市場(chǎng)上的信托產(chǎn)品期限都超過一年，在信托產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性問題尚未解決的情況下，上述投資者購買信托產(chǎn)品的愿望就十分勉強(qiáng)。這導(dǎo)致信托產(chǎn)品購買者中機(jī)構(gòu)投資者缺位。
2、影響信托產(chǎn)品的規(guī)模
雖然200份合同的政策限制嚴(yán)重制約了單個(gè)信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，但流動(dòng)性問題本身在更為本質(zhì)的層面上影響了產(chǎn)品發(fā)行的規(guī)模小、期限短的信托產(chǎn)品無法充分、靈活地滿足資金使用方的融資需求，致使信托產(chǎn)品的作用在很大程度上僅僅是替代了過橋融資，信托產(chǎn)品的開發(fā)——推廣——運(yùn)用在非良性循環(huán)下運(yùn)作，獨(dú)特的信托制度所內(nèi)含的魅力無法展現(xiàn)，信托產(chǎn)品也無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。這一現(xiàn)實(shí)已經(jīng)成為信托公司開發(fā)信托產(chǎn)品的瓶頸。
3、阻礙信托業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展
規(guī)模小、期限短、應(yīng)用范圍有限的信托產(chǎn)品，無法發(fā)揮信托產(chǎn)品的投融資功能，難以引起投資者的投資欲望，無法真正對(duì)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)格局產(chǎn)生應(yīng)有的重要影響?？梢哉f，不解決信托產(chǎn)品流動(dòng)性問題，不但信托業(yè)的發(fā)展壯大、推迸變革和創(chuàng)新成為空談，就連信托公司基本的生存和發(fā)展也成問題。
二、實(shí)現(xiàn)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的機(jī)制
1、流動(dòng)性的概念和度量
現(xiàn)有研究文獻(xiàn)通常從四個(gè)角度來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性：寬度、深度、即時(shí)性和彈性。寬度是指交易價(jià)格（指買方報(bào)價(jià)或者賣方報(bào)價(jià)）偏離市場(chǎng)公允價(jià)格的程度（也就是為了使資產(chǎn)流動(dòng)的交易成本），通常用買賣價(jià)差來衡量。深度可以既代表在不影響市場(chǎng)價(jià)格的條件下可能的交易量，也可以指在某給定時(shí)間做市商委托單上的委托數(shù)量。深度指標(biāo)反映了在某一特定的價(jià)格水平下的可交易數(shù)量，可以用來衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度。從即時(shí)性的角度衡量，流動(dòng)性好是指投資者一旦有交易的愿望，總是能立即得到滿足。彈性是對(duì)上述三個(gè)萬面的綜合，即由于一定量的交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者委托單不平衡的調(diào)整速度。
鑒于彈性是其他指標(biāo)的綜合體現(xiàn)，需要用實(shí)證研究來確定，秉承實(shí)際應(yīng)用的原則，本課題集中討論建立適合信托產(chǎn)品的交易機(jī)制，使得其在金融產(chǎn)品流動(dòng)性的寬度、深度和即時(shí)性三個(gè)萬面能達(dá)到綜合最優(yōu)，而不考慮彈勝。
2.各種流動(dòng)性機(jī)制的特點(diǎn)比較
做市商制度下，做市商提供流動(dòng)性，其他交易者消耗流動(dòng)性，買賣價(jià)差總是存在，其中包括了做市商的交易成本、利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)；公開竟價(jià)制在市場(chǎng)參與者比較多的時(shí)候能提供更小的買賣價(jià)差；大額交易雖然能一次成交，但價(jià)格只能在談判中確定，成交時(shí)間也不確定；抵伸融資能一次成交，交易量也比較大，但缺點(diǎn)是融資成本固定，只能按照銀行貸款利率浮動(dòng)，不能按照資產(chǎn)優(yōu)劣調(diào)節(jié)融資成本，而且往往存在較高的抵押率，不能發(fā)揮優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資效率。
3.信托產(chǎn)品流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)機(jī)制的選擇
信托業(yè)“一法兩規(guī)”限定了信托產(chǎn)品的私募性質(zhì)，在此條件下，信托產(chǎn)品流動(dòng)性具有以下特點(diǎn)：
首先，是信托產(chǎn)品買賣雙方的信息不對(duì)稱。信托產(chǎn)品依托于一個(gè)信托項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目的了解是投資人決定是否購買信托產(chǎn)品的前提，但信托的私募性質(zhì)限制了出售方對(duì)信托產(chǎn)品的公開推薦，進(jìn)而限制了替在投資者對(duì)信托項(xiàng)目的了解。雖然信托法允許信托產(chǎn)品協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但市場(chǎng)上了解某個(gè)具體信托產(chǎn)品的人不多，投資的可能性就大大減少，這事實(shí)上就限制了信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。
其次，是信托產(chǎn)品賣方變現(xiàn)需求絕對(duì)量有限?，F(xiàn)在已發(fā)行的信托產(chǎn)品中，資金信托產(chǎn)品占了絕大多數(shù)，現(xiàn)有的規(guī)定限制每個(gè)資金信托產(chǎn)品最多發(fā)行200份，這樣就很難形成一個(gè)固定的投資者群體來隨時(shí)撮合成交以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。
從以上分析可見，即使買賣雙方都有潛在的需求，要實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性也很不容易，至少無法迅速達(dá)成協(xié)議。如果存在一個(gè)做市商，交易不需要同時(shí)配對(duì)成功，買賣雙方只要分別和做市商交易，流動(dòng)性就較容易實(shí)現(xiàn)。
在做市商制度下，每筆交易的一方總是由做市商擔(dān)當(dāng)，所以做市商要有自己的定價(jià)策略，設(shè)置合理的買賣價(jià)差支付自己的交易成本、持倉頭寸成本、資金成本、風(fēng)險(xiǎn)等等。
做市商通過一定的信息發(fā)布平臺(tái)報(bào)出各產(chǎn)品的買賣價(jià)格（收益率）和面值。對(duì)于買人信托產(chǎn)品，做市商報(bào)出買人價(jià)之后等客戶下定單，一旦客戶定單下達(dá)，只要在品種、面值等各萬面符合要求，做市商就要買進(jìn)。在規(guī)定的時(shí)候交割結(jié)算之后，交易即告完成。
賣出情況可能略顯復(fù)雜，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品不是標(biāo)準(zhǔn)化的，做市商不僅要公布品種、價(jià)格、數(shù)量，還需要公布各信托產(chǎn)品的面值供客戶選擇。客戶提交了委托指令之后，進(jìn)入交易系統(tǒng)，按照時(shí)間優(yōu)先原則成交。
由此可見，在信托產(chǎn)品現(xiàn)有發(fā)展階段，做市商制度不失為一個(gè)比較合理的選擇。
三、信托產(chǎn)品的做市商制度設(shè)計(jì)
上述僅僅是對(duì)做市商制度的一個(gè)簡(jiǎn)要概括，為了使制度具有可操作性，交易過程具有公平性，還應(yīng)當(dāng)對(duì)交易各方的權(quán)利義務(wù)等做出更明確的界定。
1.市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出條件
做市商作為市場(chǎng)的核心，必定要具備比較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和運(yùn)作能力，參照成熟的證券市場(chǎng)，對(duì)做市商的市場(chǎng)準(zhǔn)入還是有很多條件的，即使是最寬松的NASDAQ，也有資本金和設(shè)施方面的要求。由于信托計(jì)劃不是標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，而是“契約”型、個(gè)性化定制的，在信托產(chǎn)品做市商制度推行的初期，做市商由信托計(jì)劃的發(fā)行人來擔(dān)任比較合理。這就對(duì)信托公司的資本金、信用等級(jí)、市場(chǎng)活躍程度有了較高的要求。
2.做市商所承擔(dān)的義務(wù)
做市商不僅僅是提供雙向的報(bào)價(jià)，更有維護(hù)公正有序的市場(chǎng)環(huán)境的作用。這就對(duì)做市商提出了很高的要求：一是要持續(xù)向市場(chǎng)提供確定性的雙向報(bào)價(jià)，即投資者向做市商提交委托時(shí)，做市商有義務(wù)以不劣于報(bào)價(jià)的價(jià)格成交，當(dāng)然，做市商正在更新報(bào)價(jià)時(shí)可以例外；二是做市商的報(bào)價(jià)必須有一個(gè)最小正常交易單位的規(guī)模，這個(gè)規(guī)?？梢愿鶕?jù)信托計(jì)劃而調(diào)整。
3.價(jià)差幅度
做市商為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，這一服務(wù)是需要成本的，而且，根據(jù)微觀結(jié)構(gòu)的理論，市場(chǎng)上存在一些具備信息優(yōu)勢(shì)的知情交易者，他門掌握一些私有信息，憑借這些私有信息，他們能獲得正的期望收益。做市商與知情交易者交易，理論上必然“虧錢”，所以，必須要有一個(gè)買賣價(jià)差來補(bǔ)償。
但從另一萬面來說，做市商居于市場(chǎng)的中心地位，是市場(chǎng)定價(jià)的核心。顯然，做市商和晉通投資者之間存在一定的利益沖突，對(duì)于做市商來說，買入的價(jià)格是越低越好，而賣出的價(jià)格是越高越好，也就是買賣價(jià)差越大越好。為了維護(hù)市場(chǎng)的公正有序，做市商必須提供合理的買賣價(jià)差。
人總行于2002年5月發(fā)文明確規(guī)定國(guó)債的雙邊報(bào)價(jià)券種10年以上、10年以下和5年以下債券的買賣價(jià)差范圍分別為：15元、1元和0.5元。國(guó)際上成熟的債券市場(chǎng)做市商做市券種買賣價(jià)差比較小，一般買賣收益率差25個(gè)基點(diǎn)左右。
在信托產(chǎn)品做市商制度推行的初期，可以與國(guó)債的雙邊報(bào)價(jià)規(guī)定相近，將買賣收益率的上限定在50到100個(gè)基點(diǎn)，并可以根據(jù)信托計(jì)劃的不同而調(diào)整。
4.提供成交報(bào)告
成交報(bào)告主要有兩個(gè)作用：一是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；二是為了啟動(dòng)交易后的清算交割程序。
另外，成交報(bào)告還有一個(gè)很重要的附加作用，就是便于進(jìn)行橫向和縱向的對(duì)比研究。所謂橫向的對(duì)比研究是指不同的信托計(jì)劃之間，或者是信托計(jì)劃和其他金融產(chǎn)品之間在比較；縱向的對(duì)比研究是指對(duì)同一信托計(jì)劃沿時(shí)間軸的變化進(jìn)行研究。這些研究有助于提高市場(chǎng)效率，增進(jìn)市場(chǎng)透明度，促使市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。
5.風(fēng)險(xiǎn)控制
對(duì)于信托產(chǎn)品的做市商制度來說，風(fēng)險(xiǎn)控制包括兩個(gè)層面：一是整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制；一是做市商自身的風(fēng)險(xiǎn)控制。
四、以做市商機(jī)制實(shí)現(xiàn)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的評(píng)價(jià)
寬度：就是做市商提供的買價(jià)和賣價(jià)與信托產(chǎn)品的“公允價(jià)格”之間的差。對(duì)于一些產(chǎn)品，這個(gè)“公允價(jià)格”雖然在理論上存在，但在實(shí)際中很難確定，也可以用做市商所提供的買賣報(bào)價(jià)之差來近似。市場(chǎng)上資金供應(yīng)比較緊張時(shí)，買賣價(jià)差會(huì)相對(duì)較大；信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，買賣價(jià)差也會(huì)相對(duì)較大；做市商的運(yùn)作效率比較高，資金成本和交易成本都比較低時(shí)，就有能力提供比較小的買賣價(jià)差。
深度：做市商可以確定一個(gè)交易額度的上限，超過這個(gè)額度的交易作為大宗交易，通過談判方式來確定買賣價(jià)格等細(xì)節(jié)問題，在該額度之下的委托都可以限時(shí)成交。交易制度確定之后，這就是一個(gè)常數(shù)。
即時(shí)性：對(duì)于非大宗交易，可以即時(shí)成交，但是資金的劃轉(zhuǎn)取決于交割方式，整個(gè)制度相對(duì)完善之后準(zhǔn)備采用T＋1的萬式。交易制度確定之后，也是一個(gè)常數(shù)。
五、政策建議
1.加強(qiáng)法規(guī)建設(shè)
為了避免可能的混亂，需要有制度來界定市場(chǎng)、做市商、普通投資者之間的權(quán)力義務(wù)關(guān)系；對(duì)于在信托產(chǎn)品交易市場(chǎng)上交易的信托產(chǎn)品，需要有制度界定發(fā)行信托產(chǎn)品的信托投資公司和做市商之間的權(quán)力義務(wù)關(guān)系；當(dāng)引入做市商制度之后，為了減少信息不對(duì)稱，現(xiàn)行信息披露制度亟需修改。
2.完善監(jiān)控體系，實(shí)行信用評(píng)估制度
這種評(píng)估包括兩個(gè)萬面：一是對(duì)交易的參與主體進(jìn)行評(píng)估，主要是為了減少交易風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。可以根據(jù)對(duì)各交易主體的評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)予其有條件地參與市場(chǎng)交易；市場(chǎng)交易主體的有關(guān)資信應(yīng)定期通過正常途徑對(duì)市場(chǎng)成員予以公布，以利于交易雙方風(fēng)險(xiǎn)的控制；二是對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)估，主要依據(jù)其項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)確定其信用等級(jí)，為市場(chǎng)定價(jià)提供參考依據(jù)。
3.推進(jìn)信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化
信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化包括在年期、信用評(píng)級(jí)、項(xiàng)目類別等方面的規(guī)范設(shè)計(jì)與表示等。標(biāo)準(zhǔn)化可以使做市商制度的交易效率更高，報(bào)價(jià)更規(guī)范。而且，做市商制度只是信托產(chǎn)品在非標(biāo)準(zhǔn)化情況下的較優(yōu)選擇，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)可以促使信托產(chǎn)品走向公募并進(jìn)入證券交易所或類交易所流通平臺(tái)，便信托產(chǎn)品對(duì)金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮更大的作用。
4.促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)推廣
當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)“單邊”行情時(shí)，做市商將面臨比其他交易者高得多的風(fēng)險(xiǎn)。利率是金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，如果能推出國(guó)債期貨、期權(quán)，以及債券指數(shù)之后的指數(shù)期貨等衍生產(chǎn)品，通過對(duì)這些產(chǎn)品的合理使用，做市商對(duì)抗利率風(fēng)險(xiǎn)的能力就可以大大增強(qiáng)。
5.要求做市商加強(qiáng)自身建設(shè)，設(shè)準(zhǔn)入門檻
為了防風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，監(jiān)管部門應(yīng)要求做市商機(jī)構(gòu)內(nèi)部必須有合理的分工、嚴(yán)格的工作規(guī)范。大致上，做市商機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有下列職能部門：
1）市場(chǎng)交易。負(fù)責(zé)市場(chǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)行，完成各種指令的接受、合同的簽訂以及產(chǎn)品的過戶以及日常的客戶信息維護(hù)、產(chǎn)品信息披露等等。
2）產(chǎn)品定價(jià)。定價(jià)部門的職能主要是確定每天的做市商報(bào)價(jià)，向市場(chǎng)交易部發(fā)出交易指令。研究各種信托產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)，選擇適宜的產(chǎn)品納入到做市商制度中運(yùn)作。
3）市場(chǎng)研究。通過對(duì)各種宏觀、微觀金融市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的研究，向產(chǎn)品定價(jià)部門和風(fēng)階監(jiān)管部門提供研究成果，為其進(jìn)行正確的決策提供必要的依據(jù)。
4）資金清算。完成交易資金的劃轉(zhuǎn)和資金的清算。
5）賬戶托管。分離信托公司自有資金與信托資金并負(fù)責(zé)受益人的受益權(quán)賬戶的登記、管理。
6）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。負(fù)責(zé)對(duì)整個(gè)交易過程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管。
此外，做市商機(jī)構(gòu)還應(yīng)包括相關(guān)的業(yè)務(wù)支持部門，比如維護(hù)交易信息系統(tǒng)的IT部門等。
(xintuo摘自上海金融)